来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref: BBM220

东  旭分析员，SAC执业证书编号： S0080117080019

韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号： S0080118090073

央行周五发布一季度货币政策执行报告，在贸易摩擦升级后，央行货币政策执行报告是指示未来政策取向的最清晰信息来源，因此备受关注。

首先需要说明的是，虽然一季度货币政策执行报告更多是复盘一季度的内容，但其政策取向是反映最新情况而不是一季度，尤其是这次一季度报告的出炉时间较往年同期晚了一周左右，应该是考虑了5月上旬贸易战摩擦升级后的最新政策考虑。

从政策的最关切字眼来看，这次重新加回来了“闸门”。我们以往多次强调过，货币政策执行报告是否有“闸门”，其取向完全不同。有“闸门”往往意味着货币政策不会太松，甚至有些时候是偏紧的。而没有“闸门”则意味着货币政策相对偏宽松。2018年四季度的货币政策执行报告就取消了“闸门”字眼，反映了去年四季度到今年一季度货币政策基调整体偏宽松。但这次又重新加回来了“闸门”字眼，反映货币政策重回中性态度。4月份一季度货币政策例会时，当时已经把“闸门”加回来，市场的关注点是：在贸易摩擦升级的情况下，货币政策态度是否会重新转向宽松，重新取消“闸门”。这次答案非常清晰，没有取消“闸门”。显示货币政策定力较强，不会因为外部不确定性就选择重新大幅放松货币政策。从央行的实际操作来看，5月份资金面虽然比4月份好一些，但尚没有回到一季度那么宽松的状态。5月份的MLF到期，央行也只是通过超额续发MLF的方式来维持流动性宽松，但并没有采用降准的方式。

对于货币政策的“节制”，央行在正文和几个专栏里面有详细的探讨。比如专栏1：《以适度的货币增长支持高质量发展》中提到，过去M2增速明显高于GDP增速是源于特殊时期的情况，从更稳健的角度来看，M2增速与名义GDP增速将趋于一致。这意味着货币政策依然着重于防止实体经济杠杆无序升高，避免高杠杆后的各种后遗症。专栏6：《结构性去杠杆与稳健的货币政策》中分析到，货币政策要松紧速度，有助于把握好处置存量债务和控制新增债务，平衡好稳增长和防风险之间的关系。

从下一阶段主要政策思路的描述来看，也有所变化。重新提到“坚持结构性去杠杆”，坚持打好三大攻坚战，这与银监会周五出台的《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》如出一辙，基本都还是强调要坚持结构性去杠杆，巩固成果，不能放松。措辞层面来看，仍强调“货币供给总闸门”，不搞“大水漫灌”，M2增速与社融增速要与GDP名义增速相匹配。

总体来看，在外部贸易摩擦增加的情况下，政府的定力也较强，没有因此重走老路，不会看到二季度大幅放松货币政策，大幅放松信贷额度和重新刺激房地产。但这也意味着，如果政策刺激和托底力度不超过一季度，那么在外部摩擦增强的情况下，整体经济可能仍保持下行压力。不强刺激的政策取向意味着基本面将更有利于债券，尤其是利率债。如果货币政策不显性放松，那么经济走弱可能使得未来长债收益率显性下行，打出放松的提前量，导致收益率曲线逐步变平。在近期信用利差显著压缩的情况下，我们认为长期利率债的性价比上升，可以逐步增加配置长期利率债。随着5-6月份地方债供给高峰过后，下半年地方债供给将显著减少，收益率可能会以更快的速度下降，目前可能是较好的配置和交易买入时点。

此外，货币政策执行报告值得关注的点还包括以下几个方面： 

（1）超储率季节性回落，银行间流动性仍维持合理充裕

一季度银行超储率从四季度的2.4%回落至1.3%，较2018年同期持平。一般而言，一季度的超储率相对四季度而言会出现季节性回落，但历史来看，1.3%的超储率也相对比较低，属于历史次低水平，仅次于2011年6月0.8%的历史低位，持平于17年1、3季度和18年一季度。一季度银行间流动性在3月开始边际有所收紧，货币市场利率相比18年下半年来看波动性有所提升。整体而言，货币市场流动性处于合理充裕状态。

（2）贷款利率企稳，社融综合融资成本继续下行

贷款加权平均利率基本稳定，3月小幅升至5.69%（去年12月为5.63%），同比下降0.22%。分类来看，一般贷款利率回升至6.04%，较12月上升0.13%；票据利率继续走低至3.64%，较12月下降0.2%，同比降幅高达1.94%，主要是流动性宽松下货币市场利率维持低位，带动票据利率下行；个人住房贷款利率也小幅降至5.68%，环比上季度下降0.07%，但同比上升0.26%。一季度在政策鼓动、叠加银行早放贷早收益驱动下，信贷投放超预期，贷款增量创历史新高，同比多增1万亿。但贷款的放量很大一部分来自票据套利和企业短贷冲量，并非真实融资需求的释放，包括居民端的中长期贷款并无显著的增长。若考虑季节性特征，季调后贷款加权平均利率较上季度略有下降，除了反映出政策对民营、小微企业政策支持有所见效外，也反映出真实融资需求仍偏弱。从融360最新数据看，4月首套和二套平均房贷利率延续下行。此外政策层面上，银保监会今日发布23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，房地产行业相关政策的贯彻执行成为银行及非银机构19年“巩固治乱象成果促进合规建设”的工作重点。监管仍在、叠加银行此前过快投放后自身储备项目或不足，后续房地产相关融资需求仍难见起色，贷款和非标利率仍将逐步下降，从而带动广谱利率的进一步下行。

（3）通胀风险抬升或对未来货币政策有所制约

目前，我国还面临诸多不利因素带来的通胀风险：一是猪瘟和水果季节性因素带来的食品价格上涨，二是由于贸易摩擦与政策不确定性可能推升的进口品价格通胀；尤其是大豆类、石油等产品可能面临较大冲击。央行在货币政策执行报告中提到：“未来，贸易摩擦与政策的不确定性还可能通过推高通胀、损害家庭与企业信心、引发金融市场波动等方式对全球经济产生不利冲击。”货币政策虽然在供给侧推升的结构性通胀方面难以有明显作为，但价格因素也会一定程度上对货币政策有所影响。此次货币政策执行报告中关于下一阶段货币政策目标，特别提到“稳健的货币政策要松紧适度……根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。”价格形势目前尚不是主要矛盾，但也需警惕未来可能带来的制约。

（4）推进利率“两轨合一轨”，重点是进一步培育市场化贷款定价机制

央行在专栏3中阐述了“稳妥推进利率两轨合一轨”，大的背景是从17 年以来，无论是央行还是银行，都深切地感受到货币政策调节货币市场利率对存贷款利率调节的时滞和传导不畅。央行指出目前货币市场利率稳定，贷款的实际利率受风险溢价影响较大。深化利率市场改革，目前的重点是推动贷款利率“两轨合一”。 贷款利率“两轨合一”的重点在于进一步培育市场化贷款定价机制，LPR地位或进一步提升，执行报告中提及，“LPR的市场认可度和公信力逐步增强，已成为金融机构贷款利率定价的重要参考”；存款方面的重点则在于维护存款市场竞争秩序，在推进“两轨并一轨”的过程中，保持银行负债端成本基本稳定。为降低企业融资成本创造有利条件。从央行这一表态看，货币市场利率短期内大概率仍将维持低位，央行不会轻易收紧流动性。

（5）更高水平对外开放，利于资本流入，预计汇率将维持稳定。

央行在专栏4阐述了目前对外开放取得的重大进展， 包括各类金融机构进一步开放措施的推出、资本市场双向开放的稳步推进、征信、评级、支付等领域准入限制的放开等。下一步金融也的开放仍将继续，并会遵循三条原则，即：1）准入前过敏待遇和负面清单原则；2）将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；3）开放的同时重视金融风险的防范，使金融监管能力与金融开放度相匹配。后续开放重点或放在完善跨境资金交易和结算机制、提高境外投资者入市便利性等方面。可以说2019年是对外开放的元年，外部压力和内在要求都要求我们取得更高水平的对外开放。预计未来境外资本会加强资金流入，对于经常项目顺差不断承压的背景下我国的外汇储备起到了重要补充。但是由于资本项目对于汇率非常敏感，如果汇率出现较大波动，那么资本账户资金可能会加速流出，这就断送了我国努力吸引资本，多举措对外开放所做的努力。因此，预计未来我国将维持汇率的基本稳定。