《中国金融》2019年第11期

2019年以来，外部经济环境总体趋紧，中美贸易摩擦出现反复。美国将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%，但“疾风知劲草”，在这样的背景下，中国经济依然表现出较强的韧性。

受春节因素和减税效应等叠加影响，2019年1~4月份经济和金融数据的单月波动较大，从数据累计同比和长期趋势看，中国经济较2018年温和复苏的态势较为明朗。

房地产行业持续超市场预期，成为托底中国经济最重要的因素之一。2019年1~4月房地产投资增速继续回升0.1个百分点至11.9%，已经显著高于2018年全年的9.5%，房地产销售增速从3月开始大幅回升。房地产施工面积、新开工面积、资金到位情况都好于市场预期。

从房地产库存看，开始于2016年的去库存仍在继续，目前房地产库存已经回到了2014年年中的水平，这一方面与房地产企业转向高周转策略有关，但也确实表明房地产整体风险不大。

2019年1~4月累计，全国一般公共预算支出同比增长15.2%，增幅比上年同期加快4.9个百分点，完成年初预算的32.2%，进度比上年同期加快0.9个百分点。随着财政支出节奏加快，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速与1~3月份持平。积极财政政策也成为经济托底力量。

4月份社融存量增速10.4%，M2增速约8.5%。社融存量和M2增速保持了基本稳定，社融拐点确立的趋势未改变，企业融资难、融资贵现象有所改善，企业贷款利率有所下降，社会综合融资成本有所下行。

2019年1~4月工业增加值累计同比增速6.2%，这一增速高于2018年第四季度的5.7%，同时高于2018年第三季度的6%，且高技术制造业增加值同比增长8.7%，增速较第一季度加快0.9个百分点，高于全部规模以上工业2.5个百分点。

笔者认为，中国经济在2019年会出现周期性回升。同时，这是一轮温和复苏，经济大幅回升的基础并不具备。因此，需要避免对经济的两种误判。

第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段。目前中国经济处于从高速向中高速换挡，经济增速下行符合中国经济体量和发展阶段、发展模式的变化，不应因为经济放缓就极度悲观，进而采取强刺激手段，导致更长期的、更大的问题。

第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。从国内讲，增长动力切换需要时日，没有哪个国家能够在很短时间内就转型成功。从宽信用、加杠杆主体看，民营企业、小微企业宽信用难以一蹴而就；从海外看，全球经济预期不断下调，美国经济出现放缓迹象，中美贸易摩擦具有长期性和反复性，中国经济出现V型大幅反弹的可能性很低。

货币政策大概率“不松不紧”。习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时表示，要深化金融供给侧结构性改革，注重在稳增长的基础上防风险。今年的政府工作报告也强调了“平衡好稳增长与防风险的关系”。

从“稳增长”和“防风险”两个角度看，货币政策不存在大幅放松或大幅收紧的基础，将在保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定的基调下及时预调微调，注重保持货币信贷合理增长、优化信贷结构和防范金融风险之间的平衡。

为什么货币政策不会大幅收紧？笔者认为，有六个基本原因。第一，货币政策稳增长任务仍重。笔者认为中国经济不具备强复苏的条件，经济长期处于L型是大概率事件，应当避免情绪化看待经济，如果中国经济不是V型反转，那么货币政策V型反转与经济发展并不匹配。因此，2019年货币政策稳增长的任务仍重，社融和信贷需要保持合理增长，商业银行“宽信用”需要央行提供适度的流动性支持。同时，全球经济下行压力仍高的情况下，中国央行紧缩货币对中国经济将非常不利。

第二，货币政策不应当像电风扇式的快速转动。正如4月25日的“吹风会”上央行官员所说，如果政策一年变来变去好几次，一会儿紧、一会儿松，谁也受不了。因此，货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化。央行在《2019年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称“一季度报告”）中再次提出“保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”，这是央行不会大幅收紧货币政策的明确表态，狭义流动性（货币市场流动性）不会出现方向性改变。

第三，货币政策需要继续服务于降成本目标。今年“两会”期间，国务院总理李克强在会见中外记者时指出，今年要让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。根据央行一季度报告数据，一季度贷款加权利率较上年12月略升，经季节调整后较上年12月略有下降；企业贷款利率比上年高点下降0.27个百分点。因此，货币政策需要继续服务于降低实体经济——尤其是民营和小微企业——融资成本的目标。如果货币市场流动性大幅紧缩、货币市场利率飙升，进而导致国债收益率（无风险利率）上升，意味着央行降低风险溢价的努力将被抵消。因此，从维持市场化无风险利率稳定的角度，货币市场流动性不能大幅紧缩。

第四，保持货币市场利率相对稳定是“两轨合一轨”的客观要求。2018年以来，央行一直将深化利率市场改革、稳妥推进利率“两轨合一轨”作为重要任务。信贷市场利率向货币市场利率并轨首先需要一个比较稳定的锚（比如DR007），如果货币市场利率大起大落，那就没有可供并轨的“参照系”。为了给降低企业融资成本创造有利条件，一季度报告两次提出“保持银行负债端成本基本稳定”，其中负债端成本主要是指存款利率。在“两轨合一轨”的背景下，若货币市场利率大幅上升，不利于实现银行负债端成本基本稳定的目标。同时，如果货币市场利率大幅抬升，“两轨合一轨”可能会导致贷款利率上升、实体经济融资成本过高，与降成本的目标背道而驰。

第五，宏观审慎政策框架已建立，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降。2013年和2016年，央行曾出于防风险的目的收紧货币政策，但当前，整体监管框架已与2013年和2016年不同，如今货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已完善。银保监会发布的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》表明严监管和高压态势2019年仍然持续，但防范金融风险应主要依靠稳信用和严监管的组合，而不是主要依靠紧货币。

第六，货币政策过度收紧可能引发处置风险的风险。央行在一季度报告中指出，若货币政策失之于紧，虽然可以比较有力地控制新增债务，但也能导致存量债务兑付压力过大，造成信贷、债券市场等偿付紧张。这可能会导致违约率上升，增加金融系统性风险。

为什么货币政策不会大幅放松？笔者认为，原因来自以下六个方面。

第一，结构性去杠杆是打好防范化解金融风险攻坚战的基本思路。一季度社融和信贷增速显著提升，而名义GDP增速回落，引发了市场对杠杆率提升的担忧。杠杆率快速上升违背结构性去杠杆的基调，从“高质量发展”的要求讲，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平，避免无序加杠杆卷土重来，也是2019年央行的重要任务。在外围局势变化下，央行依然保持定力，强调结构性去杠杆、打好防范化解重大风险攻坚战，这意味着货币政策不会“大水漫灌”，信用扩张在总量上已经没有太大空间。

第二，经济的主要矛盾不是总需求不足，过度宽信用反而可能导致新增债务无序扩张。央行曾分析了中国经济的潜在增速，认为我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。因此，中国经济当前的问题并不是总需求不足，解决之道也不是扩大总需求，而是要从供给侧着眼，进行供给侧改革。央行报告还指出，若货币政策失之于松，虽然存量债务短期内可以获得更大的转圜余地，但也可能导致新增债务无序扩张，催生经济体系资金空转、脱实向虚。

第三，价格不确定性有所增加。在提到物价时，央行一季度报告称，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测，尤其关注了猪肉价格、原油和钢材等大宗商品价格、增值税减税等因素的影响。出于对通货膨胀水平，尤其是CPI上行的担心，央行货币政策或难以大幅宽松。不过笔者认为，近几个月CPI上涨受到猪肉、原油、蔬菜价格上涨的一致推动，但蔬菜生产周期较短，未来将会补跌；原油价格近期出现震荡，在全球经济趋势下行、需求端乏力的背景下，大宗商品价格持续上涨缺乏基础。PPI阶段性高点已现。预计2019年将保持“高CPI、低PPI、中GDP平减指数”的特点；货币政策因为CPI过高而紧缩，或者因为PPI过低而收紧的可能性都较小。

第四，保持汇率基本稳定，货币政策不会大幅放松。从2018年央行四季度报告到2019年央行一季度例会，再到一季度报告，都体现出央行对人民币汇率的关注。一季度报告提出，协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大金融对外开放。近期央行也频繁释放保持人民币汇率基本稳定的信号，引导市场预期。因此，人民币不存在大幅贬值的基础，货币政策不会大幅放松。

第五，预留政策空间。2019年以来经济呈现出温和复苏的特征。在经济表现平稳的情况下，货币政策需要预留一部分空间，以应对各种可能出现的极端情况，因而不会将宽松运用到极致。

第六，贯彻结构性去杠杆要求需优化信贷结构。央行除了强调保持信贷合理增长，还提出优化信贷结构。从2019年前4月的经济数据看，国有控股企业投资增速较高，民间投资增速较低，基建投资增速稳定，房地产投资资金来源改善，这种信贷结构并不完全符合结构性去杠杆的意图。未来央行可能会更多地利用定向工具（如MPA专项考核、定向降准、MLF、TMLF等）促进信贷资源向民营和小微企业倾斜，TMLF操作可能会常态化。

总体来看，面对外部形势风云变幻，中国经济出现了增速企稳、资本市场信心修复的信号，中国经济再次表现出巨大的韧性。中国的核心策略应该是一手抓金融系统性风险防范，一手抓金融服务实体经济；一手抓“一带一路”开放促改革，一手抓科技自立反“科技封锁”。

同时，2019年中国经济温和复苏，需要避免两种误判。误判形势和重大政策失误才是中国经济金融最大的风险源，避免政策重大失误、及时预调微调显得尤为重要。